許多知名的公司,明明不是私人企業,規模也夠大,可以在網路上查詢到它們的股票交易資訊,可是卻不在NYSE、NSDAQ的上市公司名單中,如雀巢、愛迪達、羅氏藥廠、海尼根等,這些公司到底有沒有在美股上市呢?這些公司的財報資訊有些完整、有些遺漏,到底哪些可信哪些不可信呢?

身為價值投資者,基本面分析(Fundemental Analysis)是基本中的基本,然而準確的基本面分析是建立在完整且誠實揭露的資訊上,這是投資最重要的事。美股是個自由開放的市場,理解它的架構與要求,自然能夠了解眼前資訊的可信度。下面就來帶大家剖析美股的OTC市場囉,文長慎入!

通常具知名度的大型企業,會選擇在「正規的」大型證券交易所上市,如:NYSE、AMEX、NSDAQ;這類在正規交易所掛牌交易的股票稱為Listing stocks(上市股票)。然而,有些公司未達大型交易所的上市標準,或是欲規避法規要求與額外費用,就會選擇在「場外交易市場(Over-the-counter market, OTC market, OTC市場)」或稱「櫃檯交易市場」中交易該公司的股票;這類沒有在正規交易所上市的股票稱為Unlisting stocks,也由於股票在OTC市場流通,更常被稱為OTC stocks,即台股所謂的上櫃股票。若用美國職棒來比喻的話,大型正規交易所就好像是大聯盟,而OTC市場就像是小聯盟。
 
 

OTC市場的歷史洪流

美國股票市場的發展歷史很長,最早可以追溯到1793年(法國還在大革命呢),當時沒有電腦、網路,最早的股票流通都是通過「櫃臺交易」實現的,可以說現今股票市場都是由OTC市場發展而來的,美國的OTC市場已有二百多年的歷史了。

早期OTC stocks只是地方券商-投資人間交易的小公司股票,其管理制度不一、規模不大、流通性不足,因此僅局限於地方上的交易。近年來不斷的改革與進步,OTC stocks的管理更有制度,資訊揭露更透明,股票流通性也變得更高。許多美國境外公司也會選擇先在OTC市場試試水溫,一方面親近投資人,一方面也省去上市的費用與繁文縟節。目前在美國OTC市場中,有兩大機構彙整OTC stocks,為投資人提供交易平台,一為OTC Market Group,前身為全國報價社(National Quotation Bureau, NQB),是現行OTC市場中最大的平台。另一個一為OTC Bulletin Board(OTCBB),為美國證券交易委員會(Securities And Exchange Commission, SEC)與美國券商協會(National Association Of Securities Dealers, NASD)合作創立,並由SEC監管。

1904年

過去美國各地有著許多櫃臺交易市場,由於各個市場都是散佈在全國各地,彼此間信息隔絕,沒有統一的管理和統計,券商和投資人很難全面瞭解股票的報價和交易情況,也不知道是否得到了最好的報價。

為瞭解決這個問題,兩位美國金融家與企業家Arthur F. Elliot與Roger Ward Babson共同創立了NQB,串連起地方券商(Broker-dealers)建立起內部交易網路(Internalized trading),讓許多「雞蛋水餃股(Penny stocks)」能在市場上交易,提高流通性。NQB也每日匯整地方券商的股票報價與交易量資訊,發行報價刊物送往全國。當時Penny stocks的報價單是用粉紅色紙張印製,「粉紅單(pink sheets)」也就成為了OTC stocks的代名詞,而債券報價單則是以黃色紙張印製。這些刊物成為當時投資人與地方券商重要的交易參考依據。

這類公司通常都是規模很小、大眾持股量有限、且流通性很低,很多公司並不提供審計過的財務報表,也不必公開其財務資訊。因此,OTC市場具有低透明度、高交易風險、高投機性、高自由度之特徵。

1934年
美國通過《1934年證券交易法(the Securities Exchange Act of 1934)》,針對大型證券交易所與上市股票訂出明確的監管規定;但對OTC市場並沒有有明確的監管規定。
1938年
直到1938年,《1934年證券交易法》修法後,才將OTC市場納入了管理範圍。美國證券交易委員會(Securities And Exchange Commission, SEC)依法要求NASD對其券商會員實施「自律管理」,服務包括登錄、輔導、支援等。
1990年
拜網際網路發達,訊息傳遞更快更便捷了,電子交易/報價成為顯學。為了便於交易並加強OTC市場的透明度,美國實施 the Penny Stock Reform Act of 1990,要求SEC為OTC stocks建立一套公開的電子報價平台,SEC便NASD合作開通了OTCBB,並精選部分資訊較為透明的OTC stocks進入OTCBB,提供即時股票報價與交易報告,投資人能直接在電子看板上看到報價,但交易仍需透過券商經理人。
1999年
SEC頒布《OTCBB市場掛牌資格規則(OTC Eligibility Rule)》,要求欲在OTCBB報價的公司都應按《1934年證券交易法》的規定,向SEC註冊,並向SEC或NSDA提交其財務報告;同時,對已經在市場內報價的公司則給予一定寬限期,寬限期內不能提交的都要退出OTCBB市場。然而,這項政策給OTCBB埋下了隱憂,許多財務不夠健全、或不願負擔規費成本的公司開始轉向Pink Sheets。
NQB也跟上潮流,引進了即時電子報價服務,這也宣告著紙本報價正式走入歷史。隔年,為紀念粉紅報價單消失的新時代,NQB更名為Pink Sheets LLC(Liability Limited Company)。
2002年
美國國會通過了針對上市公司財務制度改革的法案-《薩班斯-奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley)》。此法案明確要求《1934 年證券交易法》註冊公司的財務和會計制度,即外聘的財務公司必須與會計公司分開,內部會計程序必須保持獨立等;也規範了財務資訊揭露的內容,最常見的有年報10-K、季報10-Q、年度重大事項報告8-K(其餘參考)。更嚴格的是,此法第 404 條規定,公司應每年對內部控管情況進行評估,並對內部控管提出苛刻要求,這一條款給公司徒增了巨大的循規成本(如:內部培訓費用、會計費用、各類諮詢費用、法律費用和董事費用等)。 
此法案適用於《1934 年證券交易法》下註冊的公司,也適用於在OTCBB報價的公司,這對OTCBB造成許多影響:
  1. 從正規交易所下市的公司,不再有資格轉到OTCBB,只能退到Pink Sheets。
  2. 從正規交易所下市或原本打算上市的境外公司,紛紛以ADR的形式進入了Pink Sheets,因這裡不受《1934 年證券交易法》和《薩班斯-奧克斯利法案》管轄。
  3. 許多原本在OTCBB的小公司轉而投入Pink Sheets。
2003年
即時通訊技術興起,Pink Sheets LLC也引進了Pink Link系統,提供即時報價、線上議價,即時執行買賣交易,並馬上報告交易資訊的強大功能,透過電腦即可自行完成交易,讓整個交易行為變得更迅速,股票流通性提高,使得更多公司與投資人湧入這塊市場。
2007年
Pink Sheets LLC快速擴張,成為OTC市場中最大的交易平台。為提供更友善的交易平台,Pink Sheets LLC將旗下掛牌的股票,依財務資訊揭露的程度分為OTCQX、OTCQB、Pink等三個市場層級。OTCBB則因系統上沒有長足的進展,也在多次轉手經營後逐漸沒落。
2011年
Pink Sheets 更名為OTC Market Group,其平台系統Pink Link也更名為OTC Link。

 
 
 

OTC stock的資訊揭露

 

OTCBB由於受SEC監管,因此在這裡掛牌的公司皆須向SEC註冊,並符合《1934 年證券交易法》規定的財務和會計制度、財務資訊揭露,及第 404 條針對公司內部控管的規定(與正規上市公司要求相同),但對於財務門檻(finacial & liquidity requirement)沒有硬性規定;與正規交易所比起來,在OTCBB報價的公司通常是規模不大,市場影響小, 股價較低,交易不夠活躍;不過,由於其門檻較低、流程簡單、費用較低(相較於正規交易所),很多新興企業,包括當年的微軟Microsoft也是選擇先在OTC掛牌,等公司進一步壯大、條件成熟之後再轉入正規交易所。然而,因技術與流程上沒有長足的進展,加上強大競爭者OTC Market Group環伺,OTCBB也在多次轉手經營後逐漸沒落,目前在OTCBB掛牌的股票僅剩30支。

目前OTC市場中約有1萬餘支股票,主要都在OTC Market Group的平台上流通。2007年,為了翻轉外界對OTC stocks的負面觀感,OTC Market Group為市場建立了分級制度,根據公司的「財會制度和資訊揭露程度」,分為OTCQX、OTCQB、Pink三個市場層級(marketplace)。這種分級並不代表公司好或是不好,而表示公開資訊的品質與透明度,為投資者提供思考的方向。

 


OTCQX
定位為OTC市場的「最高標準(The Best Market)」,許多規模大、制度健全的公司都歸屬在這個層級,這層級的公司皆須向SEC註冊,並符合《1934 年證券交易法》規定的財務和會計制度,財務資訊也須依規定公開揭露,但不需符合第 404 條規定;雖有設定財務門檻,但仍遠低於正規交易所。目前約有近500支股票,其中不乏競爭力強的大型公司,如:愛迪達(ADDYY)、羅氏製藥(RHHBY)、巴黎銀行(BNPQY)、安盛保險(AXAHY)、海尼根(HEINY)、巴斯夫化學(BASYF)、漢莎航空(DLAKY)、帝國菸草(IMBBY)。
OTCQB定位為「機會市場(The Venture Market)」,這層級的規範與OTCQX相同,差別在「沒有財務門檻」,是專為中小型企業及新創公司設計的層級。目前約有近1000支股票。
Pink則定位為「開放市場(The Open Market)」,這層級的公司不需要向SEC註冊,不用符合《1934 年證券交易法》規定,不用揭露財務資訊,也沒有財務門檻。目前約有9千多支股票,較知名的有:Nestle(NSRGF)、LV(LVMHF)、Hermes(HESAF),其又依照資訊揭露的「即時性」,再細分為Current information、Limited information、No information三個類別。
Current information這類別的公司僅需按時繳交季報、年報,財報未經審計也可以,只要有按時繳交即可。許多借殼公司或是發展中的新創公司會落在這個類別。
Limited information這類別的公司僅需每半年繳交一次財報即可。可能是季報也可能是年報,每半年才揭露一次資訊者,被認為公司財務出狀況,或是有經濟壓力甚至破產。通常在OTC Market Group網站中,這類別的公司會被標註紅色倒三角形警示符號(Yield sign)。
No information這類別的公司沒有提供任何財務報告(標註「黑色骷髏」符號),或是拖延超過半年以上才不定期繳交財報(標註紅色八角形的禁止符號(Stop sign))。
另外,仍有些股票或有價證券並不是集中交易或報價,而是通過個案的單獨處理為主,且未通過OTCBB或OTC Market Group進行交易,這些股票都被歸類為Grey Market 灰色市場,標註灰色三角形的符號。而其中被標註黑色骷髏符號的公司,通常是從事爭議性高、可疑的生意或是黑市買賣,也被認為是整個股票市場中風險最高的地方,OTC Market Group也針對這類別加註了「買方自行負責(Caveat Emptor)」的警語,提醒投資人下單前須考慮清楚。

註:第 404 條規定,公司應每年對內部控管情況進行評估,並對內部控管提出苛刻要求,這一條款給公司徒增了巨大的循規成本(如:內部培訓費用、會計費用、各類諮詢費用、法律費用和董事費用等)。 

若用美國職棒小聯盟來比喻的話,OTCQX就是3A,OTCBB是被冷落的3A,OTCQB是2A,而Pink則屬於1A;1A中的高階1A就像是Current information這類,短期1A像是Limited information,而新人聯盟則像是No information。

OTCmarcket
OTC stocks哪裡找?
平常在Morningstar搜尋的時候,可以在公司名稱右方看到該公司掛牌的交易所,若出現OTC、PINX的話表示其在OTC市場掛牌。

這時再到OTC Market Group網站中,搜尋股票代碼,即可得知該公司的市場層級,以及資訊揭露程度。

也可使用OTC Market Group網站中的篩選工具及Market Snapshot建立自己的名單。另外,OTC stocks的代碼通常是4~5個英文字母組成。也常會看到通一家公司會有兩個股票代碼,字尾常有F和Y結尾,F結尾為普通股,交易量較大,Y結尾為優先股,交易量較低,一般投資人以普通股為主即可。

 

投資OTC前,最重要的一件事

美國OTC市場自由度高與低門檻等特性,為許多境外公司及中小型企業提供了擴大發展的動能,不僅成為躋身大型交易所的跳板;也成為上市公司從大型交易所下市後的暫時避難所;甚至還成為不良企業的投機溫床。在龍蛇雜處的OTC市場中挑選標地,一定要確認清楚公司分屬在哪個層級,財務資訊透不透明,Peter Lynch曾說:「不要投資蠟筆畫不出來的生意」,但若連畫都不肯畫的話,就更不值得我們去深入研究,更遑論拿錢去投資了。

下次,投資OTC之前,試著靜下心來問問自己

「沒標示有效期限的牛奶,你敢買嗎?」

參考資料
  1. Investopedia: National Quotation Bureau - NQB: https://www.investopedia.com/terms/n/national-quote-bureau.asp
  2. Investopedia: Over-The-Counter Bulletin Board - OTCBB: https://www.investopedia.com/terms/o/otcbb.asp
  3. Investopedia: OTC Markets Group Inc: https://www.investopedia.com/terms/o/otc-markets-group-inc.asp
  4. Investopedia: OTCBB and OTC Markets Group: https://www.investopedia.com/articles/investing/070513/otcbb-and-otc-markets-group.asp
  5. Investopedia: Over-The-Counter - OTC: https://www.investopedia.com/terms/o/otc.asp
  6. Investopedia: Over-The-Counter Market: https://www.investopedia.com/terms/o/over-the-countermarket.asp
  7. Wikipedia: OTC Markets Group: https://en.wikipedia.org/wiki/OTC_Markets_Group
  8. SEC: Securities and Exchange Commission Forms List: https://www.sec.gov/forms
  9. Nasdaq Listing Guide:https://listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf
  10. OTC Market Listing Requirement: http://www.legalandcompliance.com/securities-law/otc-market-compliance/otc-markets-listing-requirements/


作者

價值投資實踐家 Chris 66 

Chris 66是怎麼開始價值投資的?